El token ya está emitido. ¿Y ahora? Mercados secundarios y liquidez en Chile

La emisión de un security token ha sido completada con éxito. El capital se ha levantado, los activos están representados digitalmente en un registro distribuido y los inversionistas tienen sus tokens. Para muchos, este parece ser el final del camino. Sin embargo, para los gestores de fondos, CFOs y family offices con visión de futuro, este es apenas el comienzo. El verdadero potencial de la tokenización de activos no reside únicamente en la eficiencia de la emisión primaria, sino en lo que sucede después: la creación de un mercado secundario vibrante, ordenado y, sobre todo, líquido.

Sin un mecanismo claro para que un inversionista pueda vender su participación a otro, un security token corre el riesgo de convertirse en un sofisticado certificado digital con una transferibilidad limitada. La promesa de desbloquear valor en activos tradicionalmente ilíquidos —como cuotas de fondos de capital privado, facturas por cobrar o bienes raíces— se desvanece si no existe un mercado secundario confiable. Es aquí donde la conversación se vuelve más compleja y crucial, migrando desde la tecnología blockchain hacia los fundamentos de la microestructura de mercado.

Este artículo profundiza en los tres pilares que sostienen un mercado secundario funcional para security tokens en el contexto regulatorio chileno: la liquidez como objetivo final, el rol indispensable de los market makers o creadores de mercado, y la dinámica del spread de compra-venta como indicador de salud del mercado. Analizaremos cómo estos elementos interactúan bajo el paraguas de la Ley Fintec 21.521, delineando el camino hacia un ecosistema de activos digitales maduro y eficiente en Chile.

El Mercado Primario vs. el Secundario: Más Allá de la Emisión Inicial

Para comprender la importancia del mercado secundario, es fundamental distinguirlo de su contraparte primaria. El mercado primario es donde un activo se ofrece por primera vez. Cuando una empresa emite tokens representativos de deuda o de participación en un proyecto inmobiliario para levantar capital, esa transacción ocurre en el mercado primario. El flujo de capital es directo: desde los inversionistas hacia el emisor.

El mercado secundario, en cambio, es donde los inversionistas que ya poseen esos activos (los security tokens) los transan entre sí. Aquí, el emisor original ya no participa directamente en las transacciones. El capital fluye entre inversionistas. Si un family office que invirtió en un token de deuda privada necesita liquidez antes del vencimiento del instrumento, acude al mercado secundario para encontrar un comprador. La existencia de este mercado es lo que le da al inversionista la confianza para participar en la emisión primaria, sabiendo que posee una potencial vía de salida.

El Desafío Central: La Búsqueda de la Liquidez en Activos Tokenizados

La liquidez es, quizás, el concepto más importante y a la vez más elusivo en finanzas. En el contexto de los security tokens, la liquidez se define como la capacidad de comprar o vender un token rápidamente, en volúmenes significativos y sin causar un impacto desmesurado en su precio de mercado. Un mercado líquido es profundo y eficiente; uno ilíquido es esporádico y costoso para operar.

La tokenización permite fraccionar activos que históricamente han sido ilíquidos, como una nave industrial o una cartera de créditos. Sin embargo, la tecnología por sí sola no crea liquidez. Simplemente, crea las condiciones para que la liquidez pueda surgir. El desafío persiste: se necesita un número suficiente de compradores y vendedores dispuestos a operar en un momento dado. Este es el clásico problema del "huevo y la gallina": los inversionistas no llegarán si no hay liquidez, y no habrá liquidez si no llegan los inversionistas.

Aquí es donde entra en juego el marco regulatorio. La Ley Fintec, al establecer reglas claras para los Sistemas Alternativos de Transacción (SAT) y las plataformas de financiamiento colectivo, proporciona la certidumbre jurídica que los actores institucionales necesitan para participar. Un mercado regulado y transparente es el primer paso para atraer el volumen que eventualmente generará liquidez orgánica.

El Rol del Market Maker: El Engranaje Invisible del Mercado

En un mercado naciente, es poco probable que un comprador y un vendedor con intenciones opuestas coincidan exactamente en el mismo momento. Para solucionar esta asincronía, existen los creadores de mercado o market makers. Estas son entidades financieras especializadas cuya función principal es proveer liquidez de forma continua.

¿Qué es (y qué no es) un "Market Maker"?

Un market maker es una firma que se compromete a cotizar simultáneamente un precio de compra (bid) y un precio de venta (ask) para un security token determinado. En la práctica, están diciendo al mercado: "Estoy dispuesto a comprar este token a $100 en cualquier momento, y a venderlo a $102".

• No es un especulador: Su objetivo no es apostar a que el precio del activo suba o baje. Su negocio es ganar con la diferencia entre el precio de compra y el de venta, gestionando un inventario equilibrado del activo.
• Es una contraparte constante: A diferencia de un corredor que simplemente busca una contraparte para la orden de su cliente, el market maker es la contraparte. Garantiza que siempre haya una orden de compra y una de venta disponibles, lo que aporta confianza y estabilidad al mercado.
• Reduce la volatilidad: Al absorber los desequilibrios temporales entre oferta y demanda, la actividad del market maker ayuda a suavizar las fluctuaciones de precios y a mantener un mercado ordenado.

El Bid-Ask Spread: El Costo de la Inmediatez

El diferencial entre el precio de compra (bid) y el precio de venta (ask) se conoce como spread. Este spread es la compensación que recibe el market maker por asumir el riesgo de mantener un inventario del activo y por ofrecer liquidez de forma permanente.

El tamaño del spread es un excelente termómetro de la salud de un mercado:

• Spread estrecho (pequeño): Indica un mercado líquido y competitivo. Hay muchos participantes y el riesgo para el market maker es bajo. Por ejemplo, en acciones de alta bursatilidad como las del IPSA, el spread es mínimo.
• Spread amplio (grande): Sugiere un mercado ilíquido, con pocos participantes o un activo de mayor riesgo percibido. El market maker exige una compensación mayor por la dificultad de deshacer su posición.

Para los security tokens que representan activos reales, es natural que el spread sea inicialmente más amplio que en los mercados públicos tradicionales. A medida que el volumen de negociación aumente y más market makers compitan, se espera que estos spreads se reduzcan, haciendo más eficiente la transacción para el inversionista final.

Construyendo un Mercado Secundario para Tokens en Chile: Pasos y Consideraciones

Desarrollar un mercado secundario robusto no es una tarea trivial. Requiere la confluencia de tres elementos clave: regulación, tecnología e incentivos económicos.

La Infraestructura Tecnológica y Regulatoria

La Ley Fintec es la piedra angular. Define las reglas para las plataformas que pueden operar como mercados secundarios, exigiéndoles estándares de transparencia, gestión de riesgos y protección al inversionista. Plataformas de tokenización como Bloktok se construyen desde su origen para operar dentro de este marco regulado por la CMF, garantizando que tanto la emisión como la eventual transacción secundaria cumplan con la normativa vigente. Tecnológicamente, el uso de DLT (Distributed Ledger Technology) permite una liquidación casi instantánea (T+0), un avance significativo frente al ciclo de liquidación de T+2 de los mercados tradicionales, reduciendo el riesgo de contraparte.

Incentivos para los Market Makers

¿Por qué una firma financiera decidiría asumir el rol de market maker para un nuevo security token con un historial de transacciones inexistente? La respuesta está en los incentivos. Estos pueden ser:

• Económicos directos: El emisor del activo o la propia plataforma de negociación pueden ofrecer pagos fijos o variables al market maker para que garantice un nivel mínimo de liquidez y un spread máximo durante un período inicial.
• Beneficios operativos: La plataforma puede ofrecer descuentos en las tarifas de transacción (rebates) al market maker.
• Potencial de mercado: Ser el primer o uno de los pocos market makers en un nuevo nicho de activos puede ser estratégicamente rentable a largo plazo si ese mercado crece.

El Flujo de Órdenes y la Formación de Precios

Un mercado secundario no solo provee liquidez; también es un mecanismo de formación de precios (price discovery). Las cotizaciones constantes del market maker y las órdenes de otros inversionistas revelan el valor percibido del activo en tiempo real. Este precio transparente y públicamente observable es invaluable para los gestores de portafolio, auditores y el propio emisor, ya que permite una valorización mucho más precisa y dinámica del activo subyacente que los métodos de tasación tradicionales, que suelen ser esporádicos y costosos.

Mirando al Futuro: La Evolución del Mercado Secundario Chileno

El camino hacia mercados secundarios profundos para activos tokenizados en Chile está en sus primeras etapas, pero la dirección es clara. Veremos una evolución que probablemente incluirá la entrada progresiva de actores institucionales —como fondos de pensiones y compañías de seguros— a medida que la regulación se consolide y los primeros casos de uso demuestren su viabilidad.

La sofisticación de estos mercados podría llevar a la adaptación de modelos como los Creadores de Mercado Automatizados (AMMs), populares en el mundo de las finanzas descentralizadas (DeFi). Sin embargo, su implementación en el ámbito de los securities regulados es compleja y requiere soluciones híbridas que puedan integrar los estrictos requisitos de identificación de clientes (KYC) y prevención de lavado de activos (AML) que exige la normativa CMF.

La tokenización y la creación de mercados secundarios líquidos no es una solución mágica, sino un proceso evolutivo. Requiere una colaboración estrecha entre emisores que buscan nuevas fuentes de financiamiento, inversionistas que demandan mayor flexibilidad, y plataformas tecnológicas reguladas que provean la infraestructura necesaria para que estas interacciones ocurran de forma segura y eficiente.

Si su organización está evaluando la tokenización de activos y la liquidez post-emisión es una de sus principales consideraciones estratégicas, nuestro equipo de especialistas puede orientarlo en la estructuración de soluciones a la medida. Agende una consultoría con nosotros.